面對市場波動和全球各國應對2019新型冠狀病毒（COVID-19，亦稱為「新冠肺炎」）的擴散，投資者收到來自四方八面瞬息萬變的資訊。下文為3月5日品浩網上對談的摘要，集團投資總監艾達信（Dan Ivascyn）、北美洲經濟師Tiffany Wilding及投資組合經理Mohit Mittal討論新冠肺炎對經濟的影響和市場啟示，以及我們如何就後市部署投資組合。

問：Dan（艾達信），品浩對新冠肺炎的經濟和市場影響有何看法？

艾達信：首先，這是一場人道危機，對社會造成重大的恐懼和不安。我們對所有客戶和其他受影響人士在個人及專業層面的經歷表示同情。

這是一場獨特的危機，並非如過往由金融市場所造成，或與明確經濟衝擊有關的危機。從某種意義上來說，事情將如何終結將更加明確：大部份品浩的內部和外部醫療護理業專家均認為病毒最終將會受控，屆時經濟很可能會展現顯著復甦。

然而，我最想強調的一大關鍵是復甦的前路陰霾密佈。投資界的憂慮和關注點集中於國內生產總值觸底和金融市場的反應，但人們普遍更重視家人的健康，如何在這個充滿混亂的時期管理好生活，這可能會令市場出現難以預料的結果。我並不想危言聳聽，但我們必須對不可預測的市場活動有充份的預期。

我們認為最壞的情況尚未到臨。中國的疫情可能會趨穩，但當我們評估北美洲、歐洲和部份新興市場，預測的最佳情況是病毒確診個案會在5月、6月或可能是夏季到達頂峰。社會各行各業和投資界的工作環境或會面對重大衝擊，市場亦可能反覆出現低流動性和基本因素調節過度的情況，才更見明朗。

然而，我相信品浩的優勢之一是設有「從上而下」的投資模型，讓我們在市況反覆期間集中指揮及控制組合結構。這影響了我們如何在市場上進行配置和管理風險，不論是在行業集中度和客戶流動性方面。疫症發生前，我們年初的投資表現相當理想，但我們亦不會鬆懈地說：「我們現在也不錯啊。」因為我們預期市場將面對進一步的波動或壓力。此外，雖然某些範疇的回報漸具吸引力，但我們一直對增加風險有所保留。不過可以肯定的是，未來將會出現可進取地增加風險的機會，屆時可為我們的客戶提供良機，進一步推動回報。

問：品浩進入本年的主題是「應對顛覆」，這是去年5月長期展望的標題，並指出低增長環境有可能面對衝擊。有關觀點如何反映在投資組合部署上？現時觀點有何變化？

艾達信：我們聚焦於避免資本受到永久的虧損。我們相信防守性策略，特別是在高收益範疇的投資，配合積極管理流動性，可為客戶的投資策略提供抗逆力，讓我們在風險回報更具吸引力時，趁機增加風險。

我們在過去數月專注的資產，不少均具防守特性並提供吸引的孳息，例如機構按揭抵押證券。若市場價格進一步下跌，預期這些資產應繼續展現相對強勁的抗逆力。我們亦聚焦於其他基本因素仍頗穩健的防守性資產，例如與消費和房屋有關的投資，或受惠於審慎和保守監管機制的企業信貸。

問：Tiffany，您能否說明一下當局應對新冠肺炎疫情的政策，以及品浩預期會有哪些進一步應對措施？

Tiffany：  我們必須注意貨幣政策的作用和局限。聯儲局不能阻止病毒擴散，亦無合適的工具應對供應鏈衝擊，或遊說消費者花他們不想花的錢。貨幣政策的作用在於創造銀根寬鬆的環境。雖然這或許不能紓緩經濟衝擊，但至少不會令情況惡化。此外，大量學術文獻指出，金融市場壓力會加深經濟下行的勢頭，尤其是當銀行業面對壓力。

我認為聯儲局在3月3日緊急減息50基點，可能是七國集團其餘成員協調一致採取行動的序幕。聯儲局無預警的「震懾市場」舉措（shock-and-awe）顯然旨在遏止股市調整，協助穩定廣泛的金融狀況。我們的計算顯示，自新冠肺炎爆發以來，金融狀況已經收緊，而聯儲局這次舉動大約抵銷了緊縮幅度的一半。然而，股市減息後仍然下跌，削弱了減息的成效。聯儲局應該還要再減息數次，而隨著全球其他央行也相繼減息，減息的成效應會較為顯著。

其他央行已開始仿效聯儲局的做法。澳洲儲備銀行在3月3日減息25基點，加拿大央行則在3月4日減息50基點。我們認為英倫銀行亦可能於下次會議宣佈減息。由於歐洲利率已處於負水平，歐洲央行或會透過購買資產和「目標長期再融資操作」為銀行提供誘因，向受疫情影響導致現金流短缺的公司提供貸款。

新興市場或有更多空間推行寬鬆政策，因為近期新興市場通脹對貨幣走勢的反應普遍減弱。投資者亦應緊記，新興市場實質利率遠高於已發展市場，因此有多一點空間推行寬鬆政策。

財政政策很可能是關鍵，尤其是面對更不利的環境時。相信政府的財政應對措施將較為聚焦於醫療護理業。當局亦可能採取針對性措施，為受疫情影響而現金流受壓的公司提供緩衝。以美國為例，當地國會已通過法案，撥款約80億美元作抗疫用途。雖然這金額不算多，但預料歐盟各國政府將推行類似措施。

問：在近期一篇名為「2019新型冠狀病毒：疫情影響可能進一步惡化」的博客中，您剖析中國面對的經濟風險，包括經濟可能在第一季顯著收縮。中國的情況有否改善？中國以外地區又面對甚麼風險？

Tiffany： 根據交通阻塞和港口貨運的高頻數據顯示，經濟活動仍然顯著受壓。在過去一至兩週，一些大型港口城市的活動開始恢復正常，但其他地區的活動依然疲弱。中國佔全球製造業活動約25%，因此全球供應鏈將受到衝擊。向中國出口的貨運量將會首當其衝，石油和工業金屬的價格亦已經下跌。

隨著中國以外的病例數目增加，除了全球製造業和貿易受到衝擊外，其他領域亦不能倖免。內地民眾被隔離並取消到外地旅遊，很可能會衝擊全球服務業消費。

美國貿易和旅遊業佔當地國內生產總值約3%。一旦疫情惡化，博彩、款客、休閒（入場參觀現場活動或博物館）及個人護理等其他服務亦可能受到干擾。這些行業合共佔國內生產總值約9%。我們亦應該考慮最壞情況，即是紐約、三藩市和洛杉磯等大型城市（大都會統計區，MSA）出現嚴重爆發，這些城市佔國內生產總值大約16%。

疫情的影響可能會出現多種結果。若旅遊業受到較輕微的衝擊，美國增長可能跌0.4個百分點。如果部份大都會統計區的活動受壓，當地增長則可能跌2.5個百分點。除此之外，美國貿易和製造業受到干擾亦為增長帶來重大打擊，而這些估計數字尚未計及市場或銀行承受額外壓力所帶來的影響。

問：Mohit，在近期反覆波動下，市場表現如何？鑑於全球多個地區的固定收益資產升勢非常強勁，您對絕對利率水平有何看法？

Mohit：一如市場預測，流動性狀況在高波幅期間變化輕微，但至今仍優於2018年第四季。買賣差價僅略為擴闊。估值方面，信貸息差擴闊，但除能源和運輸等受直接影響的行業外，情況普遍較2018年第四季為佳。由於前景持續不明朗，在市況回穩前，信貸息差進一步走弱及流動性惡化的風險依然存在。

市況不斷變化，在我們進行討論期間，美國十年期國庫券孳息已跌穿1%。我認為市場前景繫於新冠肺炎疫情擴散的情況。如果確診個案急升，以及商業活動在疫情下放緩或金融狀況惡化，聯儲局將可能迅速採取行動並進一步減息。另一方面，如果疫情開始趨向平穩，加上商業活動開始回復正常，聯儲局未必需要進一步減息，而在聯儲局維持通脹目標於2%的情況下，十年期國庫券孳息理應不會低於1%。

問：您能否分享一下主要持重和減持的見解嗎？品浩認為甚麼行業或領域較易受到衝擊？

Mittal：信貸息差普遍尚未顯著擴闊，但部份信貸市場領域表現遜色。油價疲弱拖累能源業成為表現最失色的行業之一。品浩估計在原油需求方面，2020年第一季每日最多減少200萬至250萬桶，而全年則每日減少70萬至100萬桶。然而，需求下跌的影響持續多久目前言之尚早。石油輸出國組織(OPEC)一直考慮進一步減產，但現時談判似乎陷入僵局。鑑於石油供求前景未明，不少槓桿水平較高的美國能源生產商表現遜色。同樣，旅遊相關行業如航空、汽車、休閒及博彩等的信貸息差相繼擴闊。

由於早前估值偏高，我們對前景保持審慎，因此普遍對廣泛企業信貸及多個週期性行業持偏低比重。預期一旦市況惡化，企業信貸表現將更加脆弱，因此投資組合迴避這些企業信貸投資，轉持我們認為可能出現波動但違約風險極低、息差結構較優質的資產，例如按揭。

企業信貸方面，我們一直聚焦於較強韌及具防守性的行業，即財政實力雄厚及產生穩健現金流的企業。我們喜好金融業、個別電訊營運商、房地產投資信託基金、房地產業及建材業，並對零售和能源企業持偏低比重。

問：Dan，在考慮所有因素後，您對固定收益配置有甚麼更深入的看法？

艾達信：我們仍然認為較優質債券在投資者的資產配置中擔當一定的角色。在目前孳息甚低的環境下，這些投資的表現仍可望相對優於市場上較高風險的資產。然而，即使在美國及其他較優質債券市場，孳息也趨向下限，但不一定是零水平。儘管我們認為美國的政策官員將持更審慎態度，並致力採取負利率政策以外的其他方法，但亦無法阻止市場利率降至零以下水平。

但值得注意的是，在最合理的長遠情境下，固定收益市場以往提供價格升值的能力已經下降。為了在固定收益領域優化回報，我們深信應抱持靈活的思維，即保持觀望及保留若干資本以應對過度波動的情況，這個策略有望在未來逐步增加回報。